金融海啸十年再思考：金融扩张有一个“极限点”
作者：严家祺
十年前的九月十五日，是美国经济史和全球经济史上一个重大的、标志性时刻。这一天，有一百五十八年历史的、美国第四大投资银行雷曼兄弟公司倒塌了。美国的次贷危机，从雷曼倒塌起，就形成了席卷美国和全球的金融海啸。
在二〇〇八年金融海啸爆发时担任美联储主席的格林斯潘和中国中央银行行长的周小川，应当比金融系统的任何人都更清楚金融海啸的成因，但在金融海啸十年后的今天，他们都不敢说，完全清楚了。在今年七月第四届中国财富论坛上，《财经》杂志总编王波明提到，周小川不久前说，十年之后的今天，回顾经济危机、金融危机的时候，我们对于它当中的很多因素，仍然是不清楚的。王波明问格林斯潘道：”你对于金融危机的很多发生原因还是不清楚的吗？”希望格林斯潘对十年前金融危机的成因作一解释。格林斯潘的回答提到了次贷危机、高杠杆率，并说”可能历史还是会重复的”。但格林斯潘并没有直接回答问题。十年来，成千上万篇文章、研究报告探讨、分析这次金融海啸产生的原因，但始终没有形成一个为大多数经济学家认可的、简单明了的结论。
现在，可以从远处看十年前金融海啸，概括起来，引发金融危机或风暴有三大因素：一是金融规模的空前扩张；二是违约和骗局充斥市场；三是利率变动在无意中造成资产价格的突发性反转。
金融规模空前扩张
近几十年来，金融领域的最大变化是，在银行系统边上，出现了规模愈来愈大的一个”影子银行系统”（Shadow Banking system），包括投资银行、对冲基金、货币市场基金、债券保险公司、结构性投资工具（SIVs）等。这些非银行金融机构的产生和规模的增加，形成了世界经济史上金融的空前扩张。拿美国著名的投资银行高盛（Goldman Sachs）来说，一九七〇年资金只有五千万美元，到二〇〇五年达二百八十亿美元，总资产超过了七千亿美元，现在超过九千亿美元。这些非银行金融机构创造了形形色色复杂的金融工具，从事放款、接受抵押。当一个人把房产或金融资产做抵押，向银行贷款，然后，把他从银行借来的钱，再购买股票或其他金融产品，这就使成千上万的个人也参与到货币扩张的行列中来了。
三十年来，金融一步步扩张，压倒了实体经济。在金融内部，金融市场的作用逐渐超过了银行。金融在实体经济的基础上发展起来后，愈来愈成为一种可以相对脱离实体经济独立发展的经济部门。在一九八〇年全球GDP近十九万亿美元，全球流动性金融资产总额与GDP相当，到上世纪九十年代中期，已超过两倍。二〇〇五年，全球GDP是四十七万亿美元，流动性金融资产总量达一百四十八万亿美元，是全球GDP的三倍。二〇一五年，全球GDP是七十四万亿美元，流动性金融资产总量在三百万亿美元左右，是全球GDP的四倍。
按金融资产的不同类型划分，金融扩张有四大途径：一是货币扩张，包括一国国内货币扩张和国与国之间外汇交易量的扩张；二是债务类金融资产数量上的增加；三是股票和其他权益类金融资产在价格上的频繁而大幅度变动；四是新型金融衍生品层出不穷，金融衍生品种类的扩张。所有扩张，都伴随着金融市场和中介机构的扩张。对每个国家每一时点来说，金融扩张有一个不同的「极限点」，超过这一「极限点」，金融扩张就有害于这个国家经济发展。所以，金融扩张在不同国家有不同方式、不同程度、不同结果。十年前的全球金融海啸，实质上是金融过度扩张和过度深化的产物。
违约和骗局充斥市场
金融业有效运转的关键是信用。信用是建立在信任基础上，是一种不用立即付款就可以获取资金、物资或服务的能力。一个人有信用，就是遵守合同、按照合同规定还债。一家银行有信用，就能够”不用立即付款获取资金”，即得到许许多多存款。
金融风暴造成的第二个原因是违约和金融骗局充斥市场。这里谈骗局。金融骗局的目的是用金融手段骗取他人财富，由于骗术交叉重叠，难于简单分类，大致可以划分为以下十种手法：① 在股票市场，进行秘密交易、圈内人交易或内幕交易。② 上市公司采用虚假记账手段，掩盖不断恶化的财务状况，虚构盈利增长以操纵股价。③ 有计划、有目的破产。④ 制造劣等债券骗局。⑤ 出售复杂金融工具骗人。⑥ 庞氏骗局，用新进入投资者的资金，为早期投资者支付收益。⑦ 制造信用评级骗局。⑧ 利用个人对个人的金融中介，非法集资，骗取大量资金挪用或卷款潜逃。⑨ 杠杆收购在股价上升后全部抛售。⑩ 滥发货币，有意制造通货膨胀。骗局都与资产的错误估值有密切关系。
金融骗局有一个暴露和被揭穿的过程，在暴露和被揭穿前，金融骗局是合法行为，是给资产持有者带来收入的希望。所谓资产，就是能够带来预期收入的东西。凡是一种能够在市场中交易的物品或金融产品，在价格不断上涨过程中，必然是偏离其本身价值，可以说，凡资产必生泡沫。偏离小，泡沫小，不受人们注意。在市场乐观预期之下，偏离愈大，泡沫就愈大。
这里从一个简单的例子说起，一个人A如果有十个苹果，另一个人B如果一无所有。A把五个苹果给了B，B口头答应在五天后还A八个苹果。这样，A的财富有一半就转移到B手中了。A得到的是”五天后八个苹果”的”承诺”，也就是八个苹果的预期收入。
在今天，这个”承诺”，可以表现为”八元钞票”的预期收入，也可以表现银行中的”八元存款”的预期收入或用自己的”密码”在计算机中可以打开的、记在一定地方的一个八这样的”数字”的预期收入。
如果B信守承诺，五天后还给A八个苹果。这就是一种”金融现象”——有信用的借贷。如果B不遵守承诺，五天后B失踪了。这时，A知道自己实际损失了五个苹果的”实际财富”，或损失了八个苹果的预期收入，知道B再也不会还他了。用今天的话来说，在A的周围发生了”泡沫破裂”——八个”可能苹果”或五个”实际苹果”都消失了。
当B在借A苹果后第五天，他已经吃掉了五个苹果，而没有再采集到新的苹果，而且不想还A八个苹果，这时，对A来说，A记忆中”B还八个苹果”的”预期收入”本身，就是一个真正的”泡沫”。”违约”就是”泡沫破灭”。用今天的话来说，在第5天，A的”蒸发”了八个苹果的财富。
这一极简事例，包含着人类社会中的三大”金融骗局原理”：
一个人持有金融资产，也就持有了形形色色的还债承诺，从口头承诺到股票债券、电子数字。一切还债的承诺都是金融资产。
一个人对另一个人的承诺，大致可以划分为两类，一类是承诺开始时就是有意欺骗，另一类是承诺者到后来因他自己没有估计到的原因而无法遵守承诺。在第一类情况下，骗子的承诺在未揭穿前，也是金融资产。人们识别骗子时刻，就是金融资产蒸发的时刻。
金融资产蒸发由两部分构成，一是实际财富的损失，这是在交易当时转到他人手中的实际财富，二是他人承诺中的”利息财富”。后一类财富本来就不存在，只是一种承诺。不能兑现的承诺，就是金融财富的蒸发。
早期与实物有关的金融风暴有十七世纪荷兰的郁金香泡沫的破裂。现在一些稀有的物品，如古董、艺术品、君子兰、藏獒、红木，当一个社会中存在大量资金，并通过传说、媒体反复宣传，使这些物品的价格发生十倍、百倍、千倍、万倍的增加时，就形成巨大泡沫。房地产不是稀有物品，而且人们容易识别房屋买卖价格与实际价格之间的分离程度，所以，一般情况下，房地产的泡沫只能有几倍、十几倍，难以达到百倍、千倍、万倍。在中国，有一种木材，由于它的坚固、美观和难于腐败，在二〇一一年至二〇一四年几年内，价格被抬高千倍、万倍。
弗雷德里克·米什金（Frederic S.Mishkin）在《货币金融学》中把资产价格泡沫定义为”资产价格脱离其基本价值的显著上升”。他认为，资产价格泡沫有两种类型，一种是信贷驱动型泡沫，另一种完全来自过分乐观的预期，称为”单纯由非理性繁荣所驱动的泡沫”。
对第一种泡沫，弗雷德里克·米什金分析说：”信贷繁荣出现后，会溢出成为资产的价格泡沫：宽松环境下的信贷资金会被用于购买某种资产，推高该资产价格。”信贷标准放松，会推高资产价格。美国次贷危机发生前的房地产泡沫、中国现在的房地产泡沫，都属于这种泡沫。
十七世纪荷兰的郁金香泡沫、中国藏獒、红木泡沫，就是第二种过分乐观的预期产生的泡沫。
在现代社会中，当人们的知识水平、识别能力提高后，一种物品价格提高百倍、千倍、万倍的现象会愈来愈难发生，但对股票和一些金融资产来说，因为人们很难看到它后面的实体形象，在宣传、舆论和群体追风作用下，一些金融资产的价格就会发生大幅度高估，即使金融资产价格仅有些微高估，而资产数量的万倍、亿倍放大，就形成巨大的资产泡沫。
金融资产价值的高估，建立在这种金融资产本身有价值的基础上。事实上，在金融世界中，有人可以没有任何实物资产的情况下，制造一种证券，或给这种证券起名为一种”数字货币”，公开宣布它在未来会不断增值。只要人们信任这种证券，并用现金购买它，而且在几周、几月的时期内，当购买者把这些证券卖出并得到更多收益时，就会有更多人信任这种证券。经过一年、两年或更长的时间，当购买这种证券的人愈来愈多时，证券制造者就可以把他得到的亿万金钱，用于对实体企业经营投资、可以用于挥霍浪费、也可以在一天内把所有收到的现金卷走，证券发行人从此销声匿迹。二０一六年四月，中国海南一家公司，在海口市买卖一种定名为”亚欧币”的货币。规定购买后每隔一定时间就会涨价一次，并在二百五十天后可以进行交易并因此获利。经过一年时间，买卖这种”亚欧币”的人数达到四万多人，涉及金额达人民币四十亿元。这一案例表明，用”资产估值”并无意义，因为，在发行价值为零的证券的情况下，所谓”资产估值”高低完全无意义。
从零价值证券资产可以看到，金融资产得以不断交易的根本原因，并不是这种资产在未来会升值，而是人们相信这种资产会升值。这种相信，建立在这种资产发行人的”承诺”基础上，由于人们相信这种”承诺”，就形成了一种资产升值的”预期”或”期望”。这种”预期”或”期望”会随着各种外部事件而发生变化。
资产价格的突发性反转
金融风暴的形成，是货币和贷款的过度发放，市场中货币的流动性泛滥的结果。实体经济所需要的资金，假设在一定时期的数量为a，它所能产生的最大利润总额为e。实体经济不需要的、市场上过多的资金为b，不进入实体经济，形成金融系统内的”回转流”。”回转流”内资金增加，总是与债务的堆积相伴，使利息增加，如果不能创造更多的实体财富、不能增加实体经济中的利润总额，当利息总额f大于利润总额e时，使得全部利润不够用来支付全部利息和到期因付的本金时，在一些突发事件、政治因素甚至季节因素的影响下，债务的违约事件就会接连不断地发生。这时，金融危机就开始从一个或几个广为人知的金融机构引发。一旦几个广为人知的金融机构”回转流”发生断流，很快会在整个金融经济内蔓延开来，形成巨大风暴。
金融风暴的形成，有两个相连接的过程，一是回转流内的资产价格在一个时期内的持续上升；二是资产价格在上升到”顶峰”时，因回转流中的利息总额大于实体经济所产生的利润总额时，在突发事件、政治因素、季节因素作用下，资产价格会突然发生暴跌。在第一阶段，随着资产价格的上升，对资产的需求量也同时上升。但在实体经济中，某种商品价格的上升，会推动这种商品的生产和供给，从而使这种商品的价格降下来。然而，在金融系统中，在资产价格上升的同时，在资产价格上升前的”买者”，会变成”卖者”，出售自己手中的资产，以获取”低买高卖”的盈利。只要这种盈利存在，在金融市场上，这种资产的供给就会从前些时候的”买者”手里出来。与实体经济不同，新的供给不是由工厂新制造出来的，而是已有金融产品的”再交易”。
在实体经济中，一种商品的供应量，在尚未再生产出来前是有限的。一种商品的需求量，在短期内，也是有限的，需求量的变化幅度不大。但在金融系统中，一种产品的供应量，在尚未再生产出来前可以从前些时候的购买者手里重新进入市场，在允许”卖空”、有保证金时，供应量在理论上是无限的。对这种金融产品的需求量，在短期内往往会发生很大变化，当金融产品价格节节上升时，为了追求”低买高卖”的盈利，只要有购买这种金融产品的现金，需求就能够无限扩张。
无限的供应和需求的无限扩张，到某一个无法预测的时刻，会发生突变。原因是，金融资产价格愈往上升，也就是当回转流中的利息总额大于实体经济所产生的利润总额时，新的买者在未来”低买高卖”获得盈利的可能性会愈来愈小，当这种盈利的可能性减少到〇时，这种资产的价格就会开始反转和下降。与实体经济不同，资产的价格的反转和下降，会在极短时间内，使这种金融产品的”买者”立即变为”卖者”，争先恐后地出售自己在前些时候买进的同一产品，目的是为了避免这种金融产品价格的进一步下降。在这时，价格下行的资产就会卖不出去，无法转变为现金。就像我们把一个重物把它提升到高空要费力、费时，而重物落地不费力、不费时一样，金融产品价格的暴跌，是瞬间发生的，而且与重物”自由落体”一样，无法阻挡。这就是金融冲击力。
当货币不断扩张、金融市场、房地产和商品市场出现一片繁荣景象时，金融危机就隐藏在其中。如果中央银行听任这种扩张趋势不断强化，势必使金融资产、房地产价格不断攀升。每一次交易过程就发生一次财富转移，而大多数交易过程与实体经济无关。这种交易过程，到一定时刻，当一些人发现不能再得到更多收益时，金融资产、房地产的价格就立即开始下落，这种下落的趋势迅速强化，金融风暴就此爆发。每一个国家的中央银行都知道，为了避免危机，必须逐步加息，回收市场上过多的货币，也就是降低流动性，但没有人能够确切知道，加息的速度要多快，到什么时候停止加息。在很多情况下，中央银行在避免危机的操作，本身就成了金融资产和房地产价格下降的明确信号，一场大规模的金融风暴也就此爆发。金融风暴是中央银行无意或有意的行为促成的。
动物精神无关金融危机
什么是繁荣？什么是泡沫？这两个问题，似乎都是似是而非的问题。但从近两个世纪的经济来看，所有繁荣后面都紧跟着泡沫破裂，在这一意义上，可以说繁荣包含着泡沫，繁荣与泡沫并存，繁荣就是泡沫。成千上万个、大大小小泡沫同时破灭，就是金融风暴。
二〇〇八年全球金融危机发生后，全世界的经济学家都在认真探索金融风暴的成因或根源。二〇〇九年，普林斯顿大学出版社出版了《动物精神》一书，作者是美国两位诺贝尔经济学奖获得者乔治·阿克洛夫（George A. Akerlof）和罗伯特·席勒（Robert J.Shiller）。
“动物精神”一词，来源于凯恩斯（John Maynard Keynes）。凯恩斯认为，由于经济前景难以捉摸，投资行为不能用理论或理性选择去解释。凯恩斯提出投资要靠”动物精神”，即靠人的自然本能来驱动。乔治·阿克洛夫和罗伯特·席勒把”动物精神”当作一个重要的经济学术语来运用。在《动物精神》这本书提出，动物精神是全球金融危机的根源。阿克洛夫和席勒说，信心、公平感、腐败或欺诈、货币幻觉以及作为人们参照物的”故事”，是动物精神的具体表现。”正是我们不断变化的信心、诱惑、妒忌、怨恨、幻觉，特别是对经济本质的认识，引发了危机。”人类的经济决策并非古典经济学理论假设的那般理性和简单，其复杂的心理因素才是整体经济动荡不安的根源。
事实上，金融风暴的成因与人的”动物精神”没有关系，愚蠢而憨厚的动物，如熊猫，不善于欺骗，聪明而狡猾的动物，如狐狸，善于欺骗，但远远不能与人类相比。像马多夫这样的人，他的欺诈，是人类理性高度发展的产物。加上信息不对称，欺诈在金融界普遍存在，是金融风暴形成的一个因素，但不是根本因素。在金融产品价格节节上升时，人们为从”低买高卖”中得到盈利，不是”动物精神”，是完完全全的人的理性行为。在金融资产价格反转时，人们争先恐后地抛售自己手中的资产，也不是”动物精神”，也是完完全全的人的理性行为。在资产暴跌前，资产价格之所以能够节节上升，首要条件是人们有大量可以用来购买金融资产的资金，所以，大量流动性资金的过剩，是金融风暴形成的首要前提。
金融风暴发生的另一前提是，必须存在大量能够形成价格泡沫的资产。一种资产能不能形成价格泡沫，与这种资产本身”无法消耗”或”难于消耗”的特性密切相关。在实体经济中，消耗品不能反复交易，不易形成价格泡沫。只有可以反复交易的产品，在一次次交易过程中，使价格不断提高，才能形成价格泡沫。在实物产品中，房地产是能够多次交易的非消耗品。在金融系统中，所有金融资产都是可以反复交易的非消耗品。所以，在消费品市场中，没有因价格暴跌造成的风暴，而在房地产市场和金融市场中，同一产品的反复交易行为普遍存在，就会形成资产泡沫，并在大量流动性资金的过剩的前提下，形成房地产市场的危机和金融风暴。
金融风暴是上述几种因素的产物，特别是大量流动性资金的过剩，加上金融过度扩张，金融资产在整个经济中的比重愈来愈大。大量流动性资金涌入不断扩张的金融系统，推高金融资产的价格。金融风暴就是大范围、大体量资产价格暴跌，当金融资产的价格愈来愈高于这些资产的实际价值，到一临界点时，这种升高突然停止，而发生资产价格的突然下跌。在资产价格的下跌时，一旦资产持有者的负债超过了资产量，形成”资不抵债”状况，这种状况的蔓延和大规模发生，就形成金融风暴。
面对即将来临的新危机
经济增长一方面取决于需求面，另一方面取决于供给面，经济增长的长期途径依赖于供给面，依赖于资源、资本、技术、管理的合理组合。在需求面，用货币政策与财政政策也能调节经济，但对经济增长只能产生短期影响，这就是在”利息总额f小于利润总额e”时的货币和金融的适度扩张；无休止的滥发货币，只有一个后果，把整个国家的经济，推入”利息总额f大于利润总额e”的境地，最终引发金融风暴。
十年前，面对全球金融海啸，美国、欧洲、日本、中国，以各自的方法减轻金融海啸产生的危害。这是一九二九年全球金融危机爆发时所没有的。美国实行了三次量化宽松，把联邦基金利率降低到零至百分之零点二五（ 0-0.25 % ），中国央行则向市场投放了四万亿人民币的货币。这些措施，本质上是中央银行控制下的金融扩张。
在二〇〇八年后的几年中，世界各国不同程度走出了金融危机。美国从二0一五年年底以来的六次加息和缩表，这将使美国避免因三次量化宽松可能造成的新的金融危机。中国为了避免危机发生，近一年半来，在金融领域推行了”去杠杆”的措施。然而，面对经济萎缩和房地产价格大幅下降，中国政府又开始走金融扩张的”回头路”，近日《人民日报》向市场发布了一个重要消息，说现在”去杠杆初见成效”，要进入”稳杠杆阶段”，也就是央行又开始新一增发货币，总量达四万亿人民币。十分明显，这种货币和金融的新扩张，虽然可以避免近期的经济衰退，减弱房地产价格的下降，但实质上只是推迟危机，在若干年后，由于货币发滥发和金融的疯狂扩张，由于现在过度的金融扩张政策，中国再也逃不过规模更加巨大的房地产和金融风暴。
（2018-8-8写于Washington DC近郊，2018-9刊于香港《前哨》月刊）
