特朗普真正意图不在贸易？

来源：FT中文网
作者：陈敏兰（瑞银财富管理亚太区首席投资总监）

美国总统特朗普宣称，与中国的摩擦是为了争取更公平的贸易条件，并表示过去数十年来不利的关税税率、国家支持与知识产权窃取已加快美国产业基础的空心化。但是，美国真正意图是不是不仅在于贸易，而是剑指中国的科技发展并遏制其崛起成为全球超级大国？

这股汹涌暗潮从特朗普积极与墨西哥谈判，但对中国采取强硬立场便可见一斑。《美国国家安全战略报告》将中国和俄罗斯称为是“修正主义力量”，正计划“挑战美国的力量、影响力和利益”。

区域股市表现低迷，亚洲投资者似乎认为美国与中国的贸易冲突在11月中期选举前不会达成协议。中美双边关系依然扑朔迷离，即便可能出现短暂休战，但贸易紧张局势仍会持续高企。随着美国民主共和两党日益支持对中国采取更加强硬的态度，我们应密切关注特朗普意在遏制中国发展的可能性，这将在未来几年对政策和金融市场产生深远的影响。

中国的政策调整

对于中国来说，美国收紧对华政策的时机不太有利。经历多年信贷快速增长后，中国已着手在整个经济领域努力遏制债务上升，并推进去杠杆以降低系统性风险。中国加强了对金融体系的监管，收紧影子银行，且银行也在核销更多的不良贷款。这些举措都已取得成效。自2016年初以来，中国的债务与GDP之比开始企稳。但目前美国步步进逼的贸易立场可能对此一进程构成威胁。

在经济已需要财政刺激以缓和美国关税冲击之际，继续去杠杆化会加重经济放缓的风险。中国推进其海外战略的能力，例如“一带一路”倡议，也取决于其能否保持稳健的国内增长。因此，中国已选择推迟去杠杆化，并通过短期政策调整来确保经济有序放缓。金融监管的紧缩步伐已经放慢，对地方政府融资和公私合作伙伴关系的管控有所放松，中国央行也向银行体系注入了额外的流动性。

中国还可能通过完善法律框架、深化教育改革和提高研发能力来加快摆脱对美国的依赖，这些目标也与中国推动创新驱动型增长的愿景相一致。早期迹象已表明，中国会开放与非美国公司以及欧盟、日本和韩国等市场之间的贸易和投资渠道，以满足其对高科技商品的需求，并放宽这些国家在中国消费市场的准入条件。同时，这也有助于中国加强与其他亚洲国家的经济往来和外交关系，进一步推动由中国引领的《区域全面经济伙伴关系协定》和一带一路倡议等宏伟计划。

贸易关税是否会使得美联储暂缓加息？

今年MSCI全球指数上升主要是受美国股市的支撑，而新兴市场和欧元区面临内部动荡，亚洲股市在中国经济放缓和贸易紧张局势的拖累下步履维艰。2018年第二季度美国经济的年化增速约在4.2%，为2014年第三季度以来最快，这为美联储继续渐进加息提供支持，尽管美中贸易摩擦持续发酵。

不过，随着白宫对中国的贸易立场不断升级，一个风险就是美联储在12月暂缓加息，并在关税开始产生冲击时放缓紧缩步伐。迄今为止，征税数额相对于国内生产总值的规模而言还不算大。不过，未来几个月可能实施的更高关税也许会在一定程度上抵消良好的经济动能。由于不确定性弥漫，企业似乎已经暂缓投资决策。

白宫对额外2000亿美元中国商品的关税上调逾一倍的可能性增加，可能导致中国祭出反制措施。对于美联储的决策而言，重要的是关税可能会使通胀高于目标并令经济增长放缓。这种不确定性（尤其是后者）可能导致美联储在2019年3月之前按兵不动，届时关税对经济复苏的影响将进一步明朗。

对金融资产的影响

尽管市场面临的风险和不确定性上升，但“大国竞争”并不一定意味着熊市来临。在1950年代冷战时期和1980年代美日贸易冲突时期，美国股市的回报都相当强劲。此外，2018年上半年美国和中国的盈利增长分别为25%和24%。因此，鉴于良好的经济基本面与强劲的盈利，我们继续小幅加码全球股票，并侧重于优质资产。

不过，投资者应密切关注中国的资本流动、外汇储备以及高频增长指标，以判断经济承压迹象。2015年至2016年全球市场下跌就是源于这些因素急剧走弱。鉴于近期的政策调整和稳健的外汇储备，2015至2016年的情况不太可能重现，但由于不确定性高企，情况急转直下可能导致投资者迅速撤出。鉴于此一风险，中国央行很可能会将人民币兑美元汇率稳定在7.0左右。

如果美国对华关税的覆盖范围不超过2500亿美元中国商品，亚洲企业盈利在未来12个月可望增长5-10%。尽管目前估值显示市场计入的贸易升级风险高于我们的预期，我们对风险敞口整体持中性立场，聚焦于亚洲股票的相对价值交易。我们依然青睐优质股票，尤其是在中国、新加坡和泰国。受益于避险情绪升温并对冲贸易冲突升级的一个良策是作多日元、作空新台币。过去一个月中，10年期美国国债帮助投资组合取得稳定回报，在股票市场波动加剧之际美债表现良好。