朱宁：中国经济的近忧与远虑
作者：朱宁（清华大学国家金融研究院副院长）
2018年对于中国经济可谓是波澜起伏的一年。从年初开始的中美贸易摩擦在短短不到一年的时间里经历从爆发到谈判甚至再谈判的曲折复杂的进程，给中美两国今年和今后几年的经济增长都带来了巨大的不确定性。而中美贸易摩擦过程中所凸显的现有全球贸易体系的缺陷和漏洞，也让整个现有全球治理结构再一次面临新的挑战和变革。
更加值得全球投资者关注的是，贸易摩擦这一看似低频和持久的国际关系演变，对于全球金融市场和金融体系带来广泛和深入的冲击。一方面，贸易摩擦直接对于中国增长速度和全球经济增长速度带来了高度的不确定性。另一方面，全球经济复苏速度的放缓，也对特朗普就任总统以来所推出的以减税和增加贸易壁垒为代表的一系列经济政策提出了新的问题，并且对于美联储连续加息的步伐造成严重的扰动。
针对中国经济而言，2018年这一突发的贸易环境恶化的情况，和2017年底中央经济工作会议时制定的以防范系统性金融风险为重点的2018年的经济政策形成了冲突，不可避免地对2018年经济运行带来了复杂的叠加效应，对2018年经济政策调整带来新的问题和挑战。原本旨在通过宏观去杠杆，金融严监管以达成化解资产泡沫和缓解国家层面负债水平的经济政策的实施，面临了前所未有的扰动和挑战。
直接反映在资本市场和金融领域的，是2018年春季以来企业，特别是民营企业的融资环境的恶化。虽然贸易摩擦的影响尚未对于民营企业的出口和生产马上带来短期的冲击，但融资困难却是出人意料地使一些曾经的“明星企业”折戟沉沙。
更为严重的是，随着资本市场波动式下跌幅度增大，股市下跌引发股权质押融资爆仓。股权质押作为很多民营企业家在传统金融体系中融资困难环境下的一种重要的融资方式的补充，曾经一直为民营企业家提供重要的另类融资渠道。股权质押融资的爆仓，直接进一步加剧了民营企业融资难融资贵的问题，并且进一步影响到民营企业的营商环境和民营企业家的经营热情和信心。
面对内部和外部的压力，国内政策界关于如何看待防范系统性风险和保障经济增长速度，如何平衡贸易摩擦和调控房地产市场和稳定杠杆率之间的关系产生了非常不同的想法。
具体而言，全社会特别是金融行业，对于在2017年开始起草，历经数月征求意见，并于2018年春推出的资产管理新规提出了诸多保留意见。很多代表投资者和金融机构的意见，在资管新规推出的过程中，就对于资管新规的推出有可能对于资本市场，金融行业，乃至经济增长可能产生的影响非常担忧，反对和阻碍资管新规的推出。随着贸易摩擦对于市场信心的影响逐步放大，资本市场走势疲软后，这种意见更是把市场下行和经济放缓的责任完全推到防范系统性金融风险的身上，认为应该暂停，甚至废除资管新规。
这种对于短期经济增长的关注固然值得理解和同情，但是必须把这种观点，放在中国经济过去四十年高速增长的历史环境里来看待放在资产价格和国家层面负债水平逐渐失控的制度环境里来看待。
中国经济的风险，虽然在短期看来是增长速度的放缓和经济增长模式转型的艰难，但其实从增加长期的时间维度看来，中国经济长期发展的核心问题仍然是不断提升劳动生产率水平的问题。
中国经济近期的增速放缓，既有其周期性原因，也有深刻的结构性原因。劳动力价格水平提高，长期累积的基础设施建设项目和房地产行业投资回报率逐渐下降，和尚未完全形成具有强大购买力的中产阶级的现实导致外贸出口，投资拉动，和消费驱动这三驾在过去三四十年一直推动中国经济发展的火车头，都出现了不同程度的熄火。而如何看待这种增长速度的放缓，可能是中国这一阶段经济发展中不需要解决的核心问题。
从中期看，在过去十几年里以房地产和基础设施投资为核心的投资拉动型的经济增长模式也逐渐面临越来越多的问题和挑战。积极的货币财政政策在边际上对于经济增长的推动作用逐步减弱，而由于集中和缺乏协调投资所引发的产能过剩的问题，由于投资回报率逐渐下降和社会融资成本逐渐上升所导致的债务问题的迅速恶化，和由于持续高速上涨的房价所引发的财富分配不均，资源配置扭曲，社会不满情绪加大，和泡沫预期强化等问题，都给中国经济在中期能否成功转型升级，中国能否实现高质量可持续增长，带来重大的不确定性。
放眼更长一段时间，随着中国人口结构的老龄化，和中国人均收入水平和人民生活水平的提升，过去作为中国经济发展奇迹的重要推动力的大量廉价劳动力将无法帮助中国进一步重复过去三四十年的经济增长奇迹。反而，随着人口老龄化，劳动力供给将逐渐萎缩，全社会抚养压力将逐渐加大，以日本和欧洲大陆各国等发达国家为代表的，在发达国家普遍出现的边际劳动意愿下降的现象也值得中国关注和防范。
笔者以为，中国政策制定者之所以在过去几年集中强调防范系统性风险，是因为国家层面的负债水平从2008年全球金融危机前GDP的百分之160，快速上升到2016年的百分之260左右，在短短不到十年的时间里，上升了一百个百分点，呈现高速增长的态势。虽然和日本美国这样的发达经济相比，中国全国债务水平目前仍然处于整体可控的水平，但是中国债务水平的增长速度让人不得不有所担心。毕竟，关于经济增长和金融风险的大量国际比较研究指出，一个国家信贷和负债水平的增长速度，往往经济金融危机爆发的重要先行指标。
更为让人担心的是，负债水平的高速增长所对应的，是一定程度上受棚户区改造货币化政策的刺激，全国很多地方房价在过去两三年的时间里，出现了大幅和快速的上涨，甚至出现了很多人口净流出，但城市房价翻番的惊人现象。
值得指出的是，资产泡沫往往是以资产价格持续上涨为假设的自我实现的预期游戏。一旦房价持续上涨或者只涨不跌的预期神话破灭，资产价格很可能因为在过去很长一段时间过度透支了基本面价值和市场购买力，转而出现或断崖式或长期持续下跌式的调整。而如果资产价格真的发生调整，那么宏观层面的杠杆率更将因为资产价格下跌和现金流紧张而发生进一步的恶化。
最近一段时间以来，以乘用车销售放缓为代表的一系列现象表明，居民家庭消费增速在逐步放缓。这一方面可能和资本市场疲软和房价上涨平息所导致的财富效应减退有关，但与此同时，也不能排除过去一段时间以来，房价持续高涨和消费金融突飞猛进都严重透支了居民家庭的消费能力。虽然全国层面负债水平在过去两年没有出现明显的上涨，但是居民家庭的杠杆率在短短两三年的时间里上升了十个百分点，其上涨的速度，和当年全国层面杠杆率的上涨速度一样，都受到了以国际货币基金和国际清算银行为代表的国际金融机构的高度关注。基于中国经济今后转型的一个重要组成部分就是逐步提升消费对于经济增长的贡献作用，消费增长的放缓不得不迫使我们关注资产泡沫和债务高企对于中期中国经济高质量发展所产生的潜在影响和带来的可能风险。
而随着中国逐渐步入老年社会，诸如养老医疗等社会安全垫都需要额外财政资源的投入。而所有发达国家的经济发展规律经验都表明，随着人均收入的逐渐提高，经济增长速度将逐步放缓。由于经济增速放缓所引发的财政收入的增长放缓将会和逐渐增加的财政支出之间形成日益严峻的矛盾。这一众多发达国家目前所面临的财政矛盾，随着全球医疗技术的改善和人口寿命的延长，有可能在今后一段时间内更加严峻。而发达国家目前所面临的一系列问题所带来的一个重大教训，就是必须及早对这一问题给予重视并做出相应的准备。中国经济在中期如果继续任由公共和私人部门的债务水平持续攀升，显然无助于帮助中国经济及早为今后注定要发生的进一步人口老龄化做好准备。
中国老话说，人无远虑必有近忧，其实反过来，也同样说得通。人无近忧，必有远虑。任何一国的经济，都是在无数个叠加的大大小小的周期和波动中发展起来的。如果经济发展中真的存在任何确定性，那么恐怕就是经济发展注定会不断地经历波动和穿越周期吧。至于政策制定者如何平衡短期和长期的政策目标，如何平衡增长和风险之间的轻重缓急，如何把握政策实行过程中的速度与力度，可能才是经济政策制定和经济科学研究的重中之重，也是为什么时至今日，甚至直到永远，经济科学都不是一门严格意义上的科学的原因吧。
