辜朝明的大衰退：有力的解释，错误的药方

日本经济学家辜朝明在国内开始流行出圈。他的理论有什么奥秘，对我们了解日本过去或解决中国当下问题有什么启发？要刺激还是要改革？

文丨FT中文网财经版主编、公号econhomo主理人 徐瑾

多年寂寞之后，日本经济学家辜朝明其人其理论在国内开始流行，甚至有火出圈迹象。他的理论有什么奥秘之处，对我们了解日本过去或者更加重要的——对解决中国当下问题，又有什么启发？

辜朝明是谁？

辜朝明是日本野村综合研究所的首席经济学家。大约二十年前，他出版了《大衰退》一书，谈日本经济，引发不少关注，也让他成为相关领域的热门人物。我在研究中日经济对比的时候咨询了同事，也就是FT首席财经评论员马丁.沃尔夫，说我想了解日本经济，有什么人值得拜访？马丁回复我说，他第一个想到的就是辜朝明。

不过他此前声誉，主要在专业圈子，大众并不知晓。关注日本经济的人，我总结往往有这样一个现象，外行一说就是《失去的二十年》，内行一点，一说就是辜朝明的《大衰退》，即使很多谈论“大衰退”理论的专业人士，其实也没有真的认真读过这本书。我在野村综合研究所大手町大楼29层见到辜朝明时，《大衰退》在中国已经出了第二版。辜朝明出生在日本神户，父辈谱系来自台湾地区的鹿港，母亲是日本人。他本人在美国接受教育，曾经在纽约联邦储备银行任职经济学家，也获得过美国联邦储备委员会理事会博士会员的荣誉，如今在日本野村综合研究所担任经济学家。有趣的是，我邮件中称呼他为“辜博士”，其助手则严正回复，叫辜先生就可以了，因为辜朝明在美国虽然接受博士教育，只是完成了博士课程，并没有获得博士学位。日本业界经济学家不少人并没有博士学位，本科毕业的大有人在。以辜朝明《大衰退》等著作成就，在日本拿一个论文博士本来绰绰有余。一种说法是日本学术界对他的观点有些争议，早年还有日本经济学家大佬曾经和他辩论，日本学术界对其理论认同度可能反而不如外界。即使到今天问起日本经济学者，不少人仍旧将辜朝明的理论看作市场观点而不是学术理论。我们见面时候聊起这个话题，辜朝明半开玩笑说，在日本经济学界确实不少人不赞同自己的观点，或许因为自己不是东京大学毕业。辜朝明最重要的理论，就是资产负债表衰退理论。所谓资产负债表衰退理论，正是始于其代表作《大衰退》。

资产负债表衰退，说了什么故事

《大衰退》究竟说了什么？其主要框架是基于资产负债报衰退理论解释日本经济表现。中文一般介绍都会将重点放在其对日本衰退根源的解释，其实深究其理论系列，更准确地说，辜朝明是在阐释日本为什么只是衰退而没有陷入更大危机。我曾经在“徐瑾经济人”介绍过，辜朝明理论试图解释的要点在于，日本衰退之所以持续那么久，本质在在于企业一直在修复资产负债表，即1980年代泡沫经济刺破之后，此前举债买入大量资产的企业面临的困境在于他们手中资产大幅折价，这些企业发现它们陷入一个困境，即借贷太多，甚至出现资不抵债情况。如果是西方国家企业遭遇这样的境地，往往会破产或者重组，但是日本企业或者说大衰退中的日本企业往往并非如此，他们的经营活动能够继续产生利润，其困境并非由于经营失败，因此，他们如果继续存在就可以继续赚钱。在这个时候，辜朝明认为多数企业会选择不动声色地挣钱还债，不再新增投资。这种情况之下，即使银行愿意借贷，即使信贷利率非常低廉，企业还是不愿意借钱，其经营目标也从常规的“利润最大化”变为“负债最小化”。比起很多解释日本衰退时往往强调文化因素，辜朝明强调这并不是日本企业特点，而是所有企业在面临资产负债表损坏的时候都会有的自然选择。

一旦企业作为一个整体不再借贷、投资，国民经济自然陷入内需不足情况，通缩、停滞事成必然。更进一步，在面临资产负债表衰退这种情况下，货币政策的作用受到很大影响，辜朝明认为此刻应该发挥作用的是财政政策。《大衰退》以日本案例为分析模板，如今类似的故事则可能在中国正在上演。中国未来如何走，日本经验能够给与什么启发？在我和辜朝明的交流中，他回忆起自己早年在美国接受教育，等他80年代回到日本的时候，当时日本正沉浸在日本第一由理论变为现实的可能，不少论调表示日本已经不需要向美国学习。某种意义上，前些年的中国情况和八十年代日本不无类似。在一片狂热中，类似理性的声音并不被重视。过去谈起日本经济，国内也一直有声音说因为规模等因素，日本经济经验参考价值不大。当我咨询辜朝明时候，他对我正色表示，中国是资产负债表衰退的候选人，未来十五年非常关键，无视日本经验，不仅错误，结果也会非常危险。

要刺激还是要改革

中国人爱说成事之要在于天时地利人和，这一次，辜朝明观点引发诸多议论，甚至走出专业圈子而出圈，核心就在于他的观点在关键的时刻触及了关键问题的关键点，那就是中国经济是否要刺激？当下中国经济增速放缓，失业率也引发关注，要如何走出困境，到底应该何去何从，何时何地何种力度推出何种刺激政策，已经引发多轮讨论。辜朝明引发的话题讨论，源自在香港某券商策略上的分享。这篇演讲有很多可圈可点之处，尤其对于日本经济的分析。最重要的是，辜朝明对于中国经济也给出了类似药方，他建议中国不要把时间浪费在货币政策上，不要把时间浪费在结构性改革上，而是应该将所有精力都放在财政刺激上以保持经济的运转。这一药方是否正确？在我看来，这或许是一个错误的方向。资产负债表理论对于大衰退显然具备洞察力，但是却也忽视经济的另一面：经济并不仅仅表现为会计形式的表格和数字，更是与千千万万企业个体博弈互动密切相关。企业借钱投资还是储蓄还债，本质不仅仅在于资产负债表的压力，更在于企业对于未来的预期。如果在经济高速增长期，如60、70年代日本以及2000到2015年左右的中国，投资回报率在8%之上甚至两位数，那么借钱、加杠杆自然是应该的，因为这是增量经济，总有无尽的机会等待企业家精神的探索与挖掘。但是到了第二阶段，当经济已经放缓，投资回报率在5%左右，如80年代日本与2019年前的中国，资产泡沫已经起步，这个时候的借贷往往会流入股市、房地产等行业，钱生钱的投机动机大于做实业的冲动。虽然一切看起来繁花似锦，但是实则危机四伏，这个时候就应该悬崖勒马，继续货币宽松无异于饮鸩止渴，这也是日本在1980年代末期的悲剧所在，2015到2019年的中国经济也有一定迹象。

如果经济继续下行，到了衰退期，投资回报率到了5%之下的个位数，这个时候经济变身存量经济，即使宽松信贷，企业扩张已经缺乏活力，此时无论货币政策还是财政政策，其实对于经济本身长期发展已经意义不大。这个时候经济不仅是发展的问题，还是面临过去发展中诸多问题拖累，这个时候痛苦的、洗心革面的清洗应该开始，时间也不会太短。这也与日本在1990年底末期一系类银行危机以及随后的系统改革的对应。这并不是说明辜朝明的理论全然错误，而是说明现实中经济问题的复杂化，任何理论如果能够加深我们对于实际的理解，都是应该值得肯定，但却不能就此肯定其全部内容。资产负债表理论的核心着眼点是债务，而现代经济作为信贷经济，债务确实是经济发展不可或缺的原动力，但是债务终究对应着未来的资产，有需要偿还的一天，欠债还钱在微观领域天经地义，在宏观领域，却常常被有意无意忽视。当年日本在1990年代陷入资产负债表衰退危机之后，陷入长期通缩的趋势。期间，日本也因为政治因素，做了不少地方的财政刺激，但是这些财政刺激虽然短期可以让经济有所起色，但是在一个投资回报率不断下降到的社会，这样政府刺激效果会逐渐递减，甚至会带来更多坏账，正负效果存疑。事实上这也是日本衰退延绵至今的一个核心原因。经济是镶嵌在社会环境之中，这意味着制度和社会都对经济影响深远，在经济顺风期，很多问题都可以被发展掩盖，但是经济一旦放缓，矛盾就会逐渐暴露。这个时候，走出经济困境的方案有很多，但是却导致不同方向——最有效和最艰难恰恰几乎都是一条路，那就是结构性改革。

日本在2001年之后出台系列政策，喊出了结构性改革的口号，虽然阻力重重争议重重未尽全功，仍旧不失为一种改变的推动，也为日本走出失去的二十年打下了基础。对中国来说，这才是真正应该思考的方向，重启结构性改革的口号，也许应该再次提出来。

VIA: FT中文网